Insiderzy i frajerzy warszawskiej giełdy

Rynek kapitałowy w Polsce ma niezbyt długą historię, ale „dorobiliśmy się” już własnych schwarzcharakterów. Ludzie wykorzystujący poufne informacje – za Atlantykiem zwani insaiderami – nie zasługują na to, by być uczestnikami rynku akcji. „Zaciekłość” jednak, z jaką KPWiG tropi nieuczciwych uczestników rynku, pozwala im spać spokojnie. Jedna z głośniejszych afer na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych do dzisiaj pozostaje niewyjaśniona. I chyba nigdy nie dowiemy się, kto był winien, gdyż KPWiG umorzyła dochodzenie.

W listopadzie 1997 r. kurs Wedla wynosił ok. 170 zł. Na rynku dominowały spadki. Nagle, na sesji z 27 listopada, kurs akcji Wedla poszybował do góry. Tajemnica została rozwikłana po zakończeniu notowań, gdy ukazał się komunikat PepsiCo o wezwaniu do sprzedaży akcji Wedla po 200 zł. Większość giełdowych graczy była przekonana, że nastąpił przeciek informacji i ktoś na tym skorzystał. Świadczyły o tym chociażby obroty – dziesięciokrotnie większe niż w poprzednich dniach. Mało kto pamięta, że na kierowniczym stanowisku w PepsiCo pracował wówczas Zbigniew Wróbel.

Kilka lat później Wróbel został prezesem Orlenu. Zanim do tego doszło, mieliśmy do czynienia ze spektakularnym aresztowaniem Andrzeja Modrzejewskiego. W zgiełku, jaki towarzyszył jego zatrzymaniu oraz w ferworze prac sejmowej komisji śledczej przemknęło niemal niezauważenie, że na kilka dni przed aresztowaniem akcje koncernu naftowego zaczęły silnie spadać przy bardzo wysokich obrotach. Gracze giełdowi nie mieli złudzeń. Ktoś „przewidział” aresztowanie prezesa. Teorię o wykorzystaniu poufnych informacji w tej sprawie potwierdzają również transakcje pakietowe, w ramach których właściciela zmieniło blisko 2 proc. akcji spółki po cenie 21,5 zł (na giełdzie kosztowały wówczas 22 zł). Tak w przypadku Wedla, jak i w sprawie PKN-u Orlen, do dziś nie ustalono, kto był przestępczym beneficjentem.

Prywatyzacja Polskiego Górnictwa Naftowego i Gazownictwa budziła duże emocje jeszcze zanim został złożony prospekt emisyjny spółki – przed publiczną ofertą akcji. Prezes PGNiG-u, Marek Kossowski, oraz szef Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP Jan Kuźma (BDM prowadziło ofertę publiczną PGNiG-u) stali się posiadaczami pakietów akcji większych niż pozostali inwestorzy indywidualni. Pierwszy z nich zakupił 33,5 tys. akcji swojej spółki, drugi prawie 130 tys. zł. „Zwykły” inwestor indywidualny mógł podczas oferty publicznej z powodu redukcji kupić tylko 14 tys. akcji. „Gazeta Finansowa” informowała zresztą, że cena akcji PGNiG-u jest zaniżona. Transakcje osób zaangażowanych w ofertę tylko to potwierdzają… Prezes biura maklerskiego, które prowadzi ofertę publiczną, ma dostęp do poufnych informacji. Jeśli sam składa zapis na akcje spółki, może wystąpić konflikt interesów. Zapis na akcje prezesa PGNiG-u, który jako członek zarządu spółki decydował, w jakim stopniu zredukować ów zapis, wydał się wątpliwy etycznie. To właśnie PGNiG decydował o przydziale w transzy inwestorów instytucjonalnych (w transzy inwestorów indywidualnych redukcje identyczne dla wszystkich). W przypadku Kuźmy sytuacja jest jeszcze bardziej skomplikowana. BDM, którego jest szefem, wycenił akcje PGNiG na 2,99 zł. Cena emisyjna wyniosła 2,98 zł. Czyżby Kuźmę zadowalał zarobek rzędu 1 gr na akcji? A może wycena była opublikowana na potrzeby 60 tys. drobnych inwestorów, zaś szef BDM przygotował własną? Sprawą zajęła się KPWiG.

Przestępstwa polegające na zawieraniu transakcji przy wykorzystaniu poufnych informacji są trudne do udowodnienia. Trudne, ale nie niemożliwe. Najdobitniej dowiódł tego przykład Georga Sorosa. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych (SEC) prowadziła przeciwko niemu kilka dochodzeń. Nieoczekiwanie, to nie SEC udowodnił mu winę, lecz pewien francuski prokurator. Akt oskarżenia zarzucał Sorosowi, że zarobił dzięki wykorzystaniu poufnych informacji w 1988 r. 2 mln USD. Soros spekulował akcjami banku Societe Generale. Proces rozpoczął się po 14 latach od popełnienia przestępstwa, co dowodzi, że ukaranie nieuczciwych uczestników rynku może być rezultatem tylko bardzo konsekwentnie prowadzonych działań. Przykład Sorosa pokazuje również, że nawet właściciele wielkich pieniędzy nie mogą się czuć bezkarni, gdy kontrola giełdowa spełnia swoje zadania.

O tym przekonała się również Marhta Stewart. Została ona oskarżona o wykorzystanie poufnych informacji w obrocie giełdowym i skazana w 2004 r. W więzieniu federalnym spędziła 5 miesięcy. Kolejne 5 miesięcy kary odbyła warunkowo w areszcie domowym w swojej posesji wartej 16 mln USD.
Inny wymiar miała sprawa Kennetha Laya. Były prezes koncernu energetycznego Enron zawierał transakcje giełdowe z wykorzystaniem poufnych informacji oraz wprowadzał w błąd pracowników i akcjonariuszy. W 2001 r. okazało się, że koncern ma ponad 1 mld USD długu. Ceny akcji firmy drastycznie spadły. Tysiące ludzi straciło pieniądze, ale Lay zdążył sprzedać swoje akcje.

I te jednak przykłady bledną w obliczu afery zza naszej wschodniej granicy. W Rosji w sierpniu 1998 r., tuż przed zawieszeniem przez państwo wypłat dywidend krótkoterminowych obligacji państwowych, co doprowadziło wszystkich posiadaczy tych obligacji do bankructwa, GKO zostały sprzedane przez ponad 700 najwyższych rosyjskich urzędników rządu i administracji prezydenta. Wszystkie te osoby wyprzedziły rozwój zdarzeń, ale żadna z nich nie
poniosła konsekwencji. Notabene, o wywołanie kryzysu rosyjskiego również obwinia się Sorosa.

Polska również ma swój wkład do niechlubnej historii. Zazwyczaj w kręgu podejrzeń znajdują się zarządy lub rady nadzorcze. Czasem jednak winnym jest „zwykły” księgowy. Tak było w przypadku firmy budowlanej Espebepe. Spółka notowała znaczne straty, o których nie informowała zbyt rzetelnie. W całym 1995 r. kierownictwo Espebepe podawało nieprawdziwe dane finansowe. Według raportów kwartalnych, firma odnotowała 1,7 mln zł straty. W rzeczywistości strata za cały rok była ponad 10 razy wyższa. Głównym podejrzanym w tej sprawie był główny księgowy. W toku śledztwa okazało się, że księgowy ów regularnie sprzedawał akcje spółki na giełdzie. Ostatnią transakcję wykonał w marcu 1996 r., na kilka dni przed ujawnieniem przez nowy zarząd firmy faktycznego stanu finansowego spółki. W grudniu 1996 r. KPWiG złożyła wniosek w tej sprawie do prokuratury. W lipcu 1999 r. pracownik firmy został uniewinniony przez sąd w Szczecinie. W uzasadnieniu wyroku napisano, że informacje o wynikach finansowych Espebepe w latach 1994-1995 nie były informacjami poufnymi, jak stwierdzał akt oskarżenia. Spadek ceny akcji był zaś wynikiem trendu rynkowego. Gwoli statystycznej rzetelności przypomnijmy, że od marca 1996 r. – od momentu ujawnienia złych danych finansowych – do końca roku 1996 cena Espebepe spadła z 8 zł do 1,5 zł, ale indeks WIG20 wzrósł o ok. 20 proc. Co więcej, księgowy podtrzymywał stanowisko, że nie wykorzystywał tych informacji, a swoje decyzje uzależniał od panującej koniunktury.

Najwięcej podejrzeń powstaje przy okazji wezwań na akcje. Ktoś, kto zna wcześniej termin i cenę wezwania, może zarobić sporo zarobić praktycznie bez ryzyka. 18 listopada 1998 r. hiszpańska firma Campofrio ogłosiła wezwanie do sprzedaży akcji Morlin po 18 zł. W czasie sesji, zanim jeszcze na rynek trafił komunikat w tej sprawie, akcjami handlowano po 13,80 zł przy bardzo dużym wzroście obrotów. Dzień po ogłoszeniu wezwania Narodowy Fundusz Inwestycyjny Hetman podpisał z Campofrio warunkową umowę sprzedaży niemal 31 proc. akcji Morlin. Sprawa nie została wyjaśniona do dziś…

Nie był to zresztą ostatni taki przypadek. Podobne zdarzenia nastąpiły w czerwcu 1999 r. na akcjach Orfe, a w marcu 2001 r. na walorach Banku Śląskiego (przed ogłoszeniem wezwania przez ING). Jeszcze wcześniej, bo w lipcu 1999 r., nastąpił gwałtowny spadek kursu akcji Banku Handlowego. Tematem numer 1 prasy ekonomicznej była wówczas planowana fuzja BH z BRE. Jak się później okazało, powodem załamania się notowań BH było ogłoszenie propozycji parytetu wymiany akcji BH i BRE – niekorzystnego dla akcjonariuszy Handlowego. Informacja ta pojawiła się w serwisach kilka dni po spadku kursu. Przed jej upublicznieniem Artur Nieradko, członek zarządu i wiceprezes Banku Handlowego, sprzedał znaczny pakiet akcji. Jak tłumaczył, sprzedaż akcji wynikała z chęci pokrycia części wydatków na zakup domu. Nieradko dzięki temu, że sprzedał udziały w odpowiednim momencie, zaoszczędził 50 tys. zł.

W większości przypadków prezesi, członkowie rad nadzorczych i księgowi pozostają bezkarni, choć większość uczestników rynku nie ma wątpliwości, że wykorzystują oni poufne informacje. Kolejne śledztwa są umarzane przez KPWiG. Jeśli już komisja skieruje sprawę do prokuratury, rzadko kończy się to skazaniem kogokolwiek. Nie znaczy to, że komisja nie robi nic. W marcu br. KPWiG nałożyła na prezesa Suwar karę w wysokości 100 tys. zł. Henryk Owczarek wykorzystał poufne informacje przy zakupie akcji spółki. Owczarek tuż przed opublikowaniem dobrych wyników spółki za II kwartał 2004 r. zakupił akcje Suwar. Po ogłoszeniu wyników kurs akcji wzrósł w ciągu 2 dni o blisko 47 proc. Prezes tłumaczył, że doszło do „niefortunnego zbiegu okoliczności”.

Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi obowiązująca od 24 października br. wprowadza zakaz handlu akcjami przez członków zarządów i rad nadzorczych przez 5 miesięcy w roku: 2 miesiące przed publikacją raportu rocznego, miesiąc przed przekazaniem raportu półrocznego oraz 2 tygodnie przed ujawnieniem raportu kwartalnego. Wprowadzony zakaz jest słuszny, ale sankcja za jego nieprzestrzeganie – 200 tys. zł kary – wydaje się po prostu śmieszna. Poza tym, skoro prezes nie będzie mógł sprzedać swoich akcji na 2 miesiące przed publikacją raportu rocznego, zrobi to wcześniej. W skrajnych przypadkach akcjami będzie handlowała teściowa lub żona prezesa.

Nasi rodzimi negatywni bohaterowie nie dorównali jeszcze pod względem fantazji oraz grubości portfela postaciom takim jak Martha Stewart, ale wydarzenia ostatnich miesięcy dowodzą, że osoby mające dostęp do informacji poufnych robią się coraz bardziej bezczelne. Być może sprawa prywatyzacji PGNiG da odpowiedź na pytanie, czy polski rynek kapitałowy jest gotowy na wprowadzenie zasad, w których wykorzystanie poufnych informacji będzie nieopłacalne. Zresztą, same rozwiązania prawne to za mało. Ważne, jak z owych rozwiązań będą korzystały organy nadzorujące rynek.