Strategie zabezpieczenia przed ryzykiem walutowym

Przedsiębiorstwo powinno maksymalnie wykorzystać metody hedgingu naturalnego, a dopiero w następnej kolejności sięgnąć po produkty zabezpieczające, oferowane przez rynki finansowe. Najważniejsze jest to, aby były dostosowane do specyfiki działalności firmy, sposobów, w jaki rozlicza się z kontrahentami oraz do aktualnej sytuacji rynkowej: inne instrumenty są odpowiednie przy zmiennym rynku, a inne przy bardziej stabilnym.

Ryzyko walutowe zdefiniować można jako możliwość osiągnięcia wyniku finansowego innego niż zakładany, w tym możliwość poniesienia przez firmę strat finansowych w wyniku niekorzystnych zmian kursów walut, w których przedsiębiorstwo posiada zobowiązania (importer) albo należności (eksporter). Ryzyko to może powstawać z tytułu zakupu oraz sprzedaży produktów lub usług za granicą, inwestycji denominowanych w obcej walucie, inwestycji zagranicznych itp.

Ryzyko walutowe podzielić można na:
• Ryzyko transakcyjne/kursowe (transaction risk) – powstaje w wyniku różnicy czasowej pomiędzy podpisaniem kontraktu czy zawarciem konkretnej transakcji a faktyczną płatnością dokonywaną w walucie obcej. Co do zasady dotyczy transakcji zakupu lub sprzedaży dóbr i usług, jednak zakup aktywów finansowych (np. obligacji) również może być nim obarczony.
• Ryzyko utraty wartości inwestycji (translation risk) – to ryzyko związane z wyceną zagranicznych inwestycji denominowanych w walucie obcej. Może dotyczyć zmiany wartości zagranicznej spółki zależnej, ale również posiadanych nieruchomości czy papierów wartościowych.
• Ryzyko ekonomiczne (economic risk) – wynika ze zmian kursowych, które w sposób trwały mogą wpłynąć na konkurencyjność przedsiębiorstwa oraz jego wartość. Zmiana kursu walutowego może spowodować istotny wzrost kosztów w przypadku importera i spadek przychodów w przypadku eksportera. Ryzyko ekonomiczne zawiera w sobie zatem część ryzyka transakcyjnego.
W praktyce zabezpieczenie się przed ryzykiem utraty wartości inwestycji oraz ryzkiem ekonomicznym jest bardzo trudne lub wręcz niemożliwe. W przypadku tego pierwszego nie stosuje się finansowych instrumentów zabezpieczających ze względu na fakt, że do chwili sprzedaży danego aktywa nie będzie ono ważyć na faktycznej wartości przepływów. W przypadku ryzyka ekonomicznego trudność polega na tym, że ma ono charakter długoterminowy, a przy jego prognozowaniu i kalkulowaniu pod uwagę należy brać szereg bardzo różnych i często nie dających się przewidzieć zmiennych. Inaczej rzecz się ma w przypadku ryzyka transakcyjnego/kursowego, które można nie tylko efektywnie zidentyfikować i zmierzyć, ale też aktywnie nim zarządzać, przede wszystkim korzystając z dostępnych na rynku instrumentów finansowych.
Ryzyko walutowe: hedging naturalny
Głównym celem przedsiębiorstwa narażonego na ryzyko walutowe powinna być minimalizacja strat wynikających z ujemnych różnic kursowych oraz zapewnienie sobie stabilnych kursów wymiany walut, zgodnych z przyjętymi przez siebie kursami budżetowymi gwarantującymi realizację założonych przychodów. Przedsiębiorstwo może zabezpieczać swoją ekspozycję walutową na dwa sposoby: za pomocą zabezpieczenia naturalnego lub przy wykorzystaniu instrumentów finansowych. Zabezpieczenia naturalne (tzw. hedging naturalny) zdefiniować można jako wszelkie formy uniknięcia bądź zniwelowania ryzyka walutowego przy wykorzystaniu narzędzi dostępnych podczas naturalnej działalności firmy, bez udziału instrumentów finansowych. Do powszechnych metod hedgingu naturalnego można zaliczyć:
• fakturowanie płatności zagranicznych w walucie krajowej;
• przyspieszanie lub opóźnianie płatności w walucie;
• netting, czyli wzajemne kompensowanie należności i zobowiązań celem zmniejszenia pozycji narażonych na ryzyko kursowe;
• korzystanie z linii kredytowych (overdraft) w walucie obcej (krajowej), w zależności od tego czy cena naszych zobowiązań (należności) jest zbyt wysoka (niska).
Stosowanie hedgingu naturalnego bywa jednak w praktyce trudne. Dla przykładu – trudno sobie wyobrazić małą lub średnią firmę w Polsce, będącą dostawcą lub odbiorcą dóbr od dużej firmy zachodniej, która będzie w stanie narzucić rozliczenia w złotówkach.

Instrumenty finansowe
Do zabezpieczenia ryzyka walutowego wykorzystuje się instrumenty pochodne kursu walutowego. Instrument pochodny to taki instrument, którego cena/kurs zależy od ceny/kursu innego instrumentu, zwanego instrumentem bazowym. W tym przypadku, jak już zostało powiedziane, instrumentem bazowym jest kurs walutowy. Do najpopularniejszych instrumentów pozwalających zabezpieczyć ryzyko walutowe należą: kontrakty FX Forward, swap walutowy, opcje walutowe i zbudowane z nich struktury opcyjne.
FX Forward
Terminowa transakcja walutowa forward jest umową pomiędzy dwiema stronami odnośnie do zakupu (lub sprzedaży) określonej kwoty jednej waluty w zamian za sprzedaż (lub zakup) określonej kwoty innej waluty w określonym przyszłym terminie (T) i po określonym w momencie zawierania transakcji kursie wymiany, zwanym kursem terminowym.

Transakcje forward zawierane są na rynku pozagiełdowym (tzw. Rynku OTC czyli Over-the-Counter Market), co powoduje, że strony mogą w sposób dowolny kształtować warunki kontraktu takie jak kwota transakcji i termin jej zapadalności. Natomiast kurs w transakcji forward ustalany jest na podstawie kursu bieżącej wymiany walut z rynku międzybankowego (tzw. kurs SPOT) korygowanego o tzw. punkty terminowe (ang. swap points). Punkty te są odzwierciedleniem różnic w oprocentowaniu dwóch walut biorących udział w transakcji. Implikuje następującą zasadę: jeżeli waluta bazowa oprocentowana jest niżej niż waluta kwotowana, punkty terminowe są dodatnie, zaś o kursie terminowym powiemy, że jest kwotowany z premią. Jeśli natomiast oprocentowanie waluty bazowej jest wyższe niż waluty kwotowanej, punkty terminowe będą ujemne, a o kursie terminowym powiemy, że jest kwotowany z dyskontem. Transakcje FX Forward są chyba najczęściej wykorzystywanymi instrumentami zabezpieczającymi ryzyko walutowe. Bez wątpienia zawdzięczają swoją popularność prostocie swojej konstrukcji, co powoduje, że stanowią idealny instrument dla firmy stawiającej pierwsze kroki w zabezpieczeniach walutowych. Ponadto transakcje FX Forward są dość elastyczne w sposobie rozliczania – nie tylko mogą być rozliczane w dowolnym momencie przed terminem, ale też rozliczenia można dokonać na dwa sposoby, poprzez fizyczną dostawę waluty oraz rozliczenie netto (tzw. NDF – Non Deliverable Forward, czyli forward bez fizycznej dostawy), które polega na zawarciu w dowolnym momencie transakcji odwrotnej do pierwotnej, co będzie skutkowało rozliczeniem transakcji według wzoru:
kwota nominalna waluty x (kurs rozliczeniowy – kurs forward)

Jednak prostota transakcji jest też jej słabością – pamiętajmy, że transakcja forward jest obustronnym zobowiązaniem i niezależnie od zmian kursów musi zostać rozliczona po ustalonym kursie terminowym, co oznacza, że choć chroni przed ujemnymi różnicami kursowymi, nie daje szansy skorzystania z pozytywnych zmian kursów walutowych.

Swap walutowy
Swap walutowy (FX Swap) jest kombinacją transakcji bieżącej (FX Spot) i terminowej (FX Forward). Polega na jednoczesnej sprzedaży (lub kupnie) określonej kwoty waluty w transakcji FX Spot i jej odkupie (lub odsprzedaży) w transakcji FX Forward.

Transakcja FX Swap najczęściej wykorzystywana jest przez przedsiębiorstwa do zwiększenia płynności w jednej walucie kosztem innej, w której posiada nadwyżki finansowe. Dla przykładu, jeśli firma w danym momencie posiada dużo złotówek, a nie posiada euro, a wie, że za miesiąc otrzyma płatność w euro od kontrahenta, jednak już w tym momencie musi zapłacić inną fakturę w tej walucie, za pomocą transakcji FX Swap zakupuje euro za złotówki w transakcji bieżącej i jednocześnie ustala kurs sprzedaży euro za złotówki na przyszły termin, zbieżny z datą otrzymania ww. płatności, pozbywając się ryzyka kursowego.

Opcja walutowa
Opcja walutowa jest instrumentem dającym jej nabywcy prawo (nie obowiązek) do zakupu lub sprzedaży określonej kwoty danej waluty po ustalonym w momencie zawierania transakcji kursie (tzw. strike price) i w określonym terminie w przyszłości (expiry/delivery date). W zamian za takie prawo nabywca opcji płaci cenę zwaną premią opcyjną. W przeciwieństwie do omawianej powyżej transakcji FX Forward, opcja walutowa jest prawem, z którego nabywca może, ale nie musi skorzystać, w zależności od tego czy kurs rynkowy w momencie zapadalności transakcji jest dla niego korzystniejszy czy nie. Wyróżniamy dwa podstawowe
typy opcji:
• opcję call – dającą prawo zakupu waluty
• opcję put – dającą prawo do sprzedaży waluty

W miarę wzrostu kursu, zakup opcji zaczyna się zwracać, zaś po przekroczeniu kursu break-even opcja zaczyna przynosić zysk. W przypadku zakupu opcji put profil wypłaty wygląda odwrotnie, tzn. cały czas jedynym kosztem poniesionym przez kupującego jest koszt premii, ale opcja zaczyna się zwracać w miarę jak kurs waluty spada.

Czysta spekulacja
Opcję walutową można nie tylko nabyć, ale także sprzedać, co oznacza przyjęcie na siebie zobowiązania i może skutkować nieograniczonymi stratami. Sprzedawanie opcji, o ile nie odbywa się ramach zaplanowanej struktury opcyjnej, jest czystą spekulacją i nie ma nic wspólnego z zabezpieczeniem ryzyka walutowego.

Opcje walutowe dzielimy również na europejskie, których wykonanie możliwe jest tylko w określonej wcześniej dacie waluty oraz amerykańskie, które mogą być wykonane w dowolnym momencie trwania kontraktu. Ponadto, ze względu na stosunek przyjętego kursu wykonania opcji (strike price) do bieżącego kursu rynkowego wyróżniamy:
• opcja in-the-money (tzw. opcja w pieniądzu) – kiedy strike opcji jest niższy od kursu rynkowego dla opcji call i wyższy dla opcji put;
• opcja at-the-money (tzw. opcja przy pieniądzu) – kiedy strike opcji jest tożsamy z bieżącym kursem rynkowym;
• opcja out-of-the-money (tzw. opcja poza pieniądzem) – gdy strike opcji jest wyższy od bieżącego kursu rynkowego dla opcji call i niższy dla opcji put.
Jak zostało nadmienione powyżej, zakup opcji wiąże się zapłatą premii opcyjnej. Jej wysokość uzależniona jest od szeregu czynników, które sprowadzają się do określenia prawdopodobieństwa realizacji opcji, czyli zaistnienia sytuacji, w której opcja będzie „w pieniądzu”. Do wyceny opcji używa się skomplikowanych modeli matematycznych (od modeli drzew dwu- i trójmianowych, przez model Blacka-Scholesa-Mertona po metodę Monte Carlo), których opis jest materiałem na oddzielne opracowanie. Nieco upraszczając, należy stwierdzić, że wysokość premii opcyjnej uzależniona jest od takich czynników jak:
• kurs realizacji opcji – im strike opcji jest bardziej „w pieniądzu”, tym opcja jest droższa (tzw. wartość wewnętrzna opcji);
• termin realizacji opcji – co do zasady, im dłuższy okres, na który opcja została zawarta, tym jest ona droższa (tzw. wartość czasowa);
• rodzaj opcji – opcja amerykańska będzie droższa od europejskiej;
• kursu spot (kursu terminowego);
• stopy procentowe – im większa różnica w stopach procentowych danych walut, tym opcja jest droższa;
• volatility (zmienność) – parametr kluczowy dla wyceny opcji, jest miarą wielkości wahań kursu. Im większe volatility, tym opcja jest droższa. Wynika to z faktu, że prawdopodobieństwo realizacji opcji o kreślonym kursie wykonania jest tym wyższe, im wyższa jest zmienność kursu waluty bazowej, zatem sprzedający opcję będzie oczekiwał wyższej zapłaty.
Opcje egzotyczne
Przedstawiona powyżej charakterystyka odnosi się do tzw. opcji waniliowych (ang. plain vanilla options, czyli podstawowej wersji opcji walutowych. Rozwój inżynierii finansowej w ostatnich kilkunastu latach spowodował powstanie różnego rodzaju modyfikacji opcji waniliowych, polegających na dodaniu dodatkowych warunków realizacji opcji, alternatywnych sposobów rozliczeń itp. Te zmodyfikowane instrumenty nazwano zbiorczo opcjami egzotycznymi. Od kilku lat produkty tego typu obecne są również na polskim rynku bankowym. Jednak tylko niewielka część z nich znajduje zastosowanie w hedgingu. Do najpopularniejszych opcji egzotycznych, wykorzystywanych przy zabezpieczaniu ryzyka walutowego, należą opcje barierowe i opcje azjatyckie.

Opcje barierowe
Opcje barierowe to opcje, których wykonanie zależy od tego czy instrument bazowy (w naszym przypadku kurs walutowy) osiągnie określony w umowie poziom zwany barierą. Po jego osiągnięciu, w zależności od rodzaju bariery, opcja może ulegać aktywacji (bariera typu knock-in) lub dezaktywacji (bariera typu knock-out). Bariera jest obserwowana w sposób ciągły i może być ustawiona poniżej albo powyżej aktualnej ceny instrumentu bazowego:

Bariera typu knock-out (dezaktywacja opcji) Bariera typu knock-in (aktywacja opcji)
Nazwa Opis Nazwa Opis
Knock-down-and-out Bariera poniżej kursu spot, w momencie zejścia kursu w dół i dotknięcia bariery następuje dezaktywacja opcji Knock-down-and-in Bariera poniżej ceny spot, spadek kursu i dotknięcie bariery powoduje włączenie opcji (wcześniej opcja jest nieaktywna)
Knock-up-and-out Bariera powyżej ceny spot, w momencie wzrostu kursu i dotknięcia bariery następuje dezaktywacja opcji Knock-up-and-in Bariera powyżej ceny spot, wzrost kursu i dotknięcie bariery powoduje włączenie opcji (wcześniej opcja jest nieaktywna)
Należy nadmienić, że opcje barierowe również dzielą się na opcje kupna (call) i sprzedaży (put), do dyspozycji mamy osiem możliwości. Co zatem nam daje dodanie bariery poza ryzykiem „wyłączenia” opcji? Przede wszystkim – obniża cenę opcji. Opcja barierowa może być nawet o połowę tańsza od analogicznej opcji waniliowej, w zależności od doboru ustawienia bariery. Dzięki doborze odpowiedniego poziomu bariery, zabezpieczenie się za pomocą opcji barierowej może okazać się jednakowo efektywne, jak w przypadku opcji waniliowej, ale o wiele tańsze. Opcje barierowe mogą być modyfikowane poprzez dodanie dodatkowej bariery (tzw. double barier options) lub poprzez modyfikację czasu obserwacji bariery (tzw. window options, pozwalają wybrać okres lub okresy w czasie trwania opcji, w czasie których bariera jest obserwowana). Podobnie jak opcje waniliowe mogą być wykorzystywane do budowy struktur opcyjnych, m.in. takich jak zaprezentowane w dalszej części.

Opcje azjatyckie
Opcje azjatyckie to opcje, których wypłata uzależniona jest nie od kursu waluty w dniu zapadalności transakcji (tak jak jest w przypadku opcji waniliowych), lecz od średniego kursu waluty obliczonego na podstawie z góry określonego okresu w czasie życia opcji. Do najpopularniejszych tego typu opcji należą:
• Average Rate Option – do kursu realizacji opcji (strike price) porównujemy średnią fixingów (lub innych kursów referencyjnych) z dni wskazanych w momencie zawierania transakcji (czyli np. patrzymy na średnią tylko z piątków, albo tylko z ostatnich dni roboczych w miesiącu itp.);
• Average Strike Option – cena wykonania nie jest ustalona z góry, ale uzależniona od średniej fixingów z założonego okresu i po takiej cenie następuje dostawa.
Opcje azjatyckie mogą być wykorzystywane przez przedsiębiorstwa rozliczające się z kontrahentami na zasadzie płatności okresowych opartych o kursy średnie (fixing), są ponadto tańsze od opcji waniliowych.

Struktury opcyjnie
Opcje walutowe (głównie plain vanilla, ale też barierowe) można wykorzystywać do budowy produktów zabezpieczających ryzyko kursowe. Poprzez złożenie dwóch opcji (kupionej i sprzedanej) można uzyskać produkt o charakterze zerokosztowym (nie trzeba płacić premii) i jednocześnie bardziej elastyczny w rozliczeniu niż standardowa transakcja FX Forward. Do najpopularniejszych tego typu transakcji należą:
• Partycypator (Participating Forward)
• Korytarz walutowy (Risk Reversal)

Co nam daje Partycypator?
Partycypator pozwala zabezpieczyć minimalny (maksymalny – sytuacja importera) kurs, po jakim sprzedana (kupiona) zostanie cała konieczna kwota, jednocześnie zobowiązując klienta do sprzedaży (kupna) tylko połowy swojej ekspozycji, jeżeli kurs rynkowy w dacie zapadalności będzie wyższy (niższy) od kursu w Partycypatorze. Drugą połowę klient sprzedaje (kupuje) po wyższym (niższym) kursie rynkowym i tym samym podwyższa (obniża) całkowity kurs zabezpieczenia. Można zatem powiedzieć, że instrument ten pozwala klientowi „partycypować” w pozytywnych dla niego ruchach na rynku walutowym (zmianach kursów walutowych). Partycypator w wersji dla eksportera składa się z kupionej opcji put z kursem wykonania Strike 1 i sprzedanej opcji call opiewającej na połowę kwoty opcji put z kursem wykonania Strike 2, gdzie Strike 1 = Strike 2.

Korytarz walutowy
Korytarz walutowy (ang. risk reversal) to złożenie opcji, które ustala minimalny i maksymalny poziom sprzedaży/zakupu jednej waluty za drugą. Polega na ustaleniu „korytarza”. W przypadku eksportera działa on następująco:
• dolna granica to prawo klienta i działa wtedy, gdy kurs rynkowy jest w dacie rozliczenia niższy,
• górna granica jest zobowiązaniem klienta i działa wtedy, gdy kurs rynkowy jest wyższy,
• jeżeli kurs rynkowy w dniu zapadalności znajdzie się pomiędzy górną i dolną granicą („w środku korytarza”), klient podejmuje decyzję w sprawie sprzedaży (może, ale nie musi).
Risk reversal dla eksportera składa się z kupionej opcji put oraz sprzedanej opcji call z wyższą ceną wykonania, przy czym kwoty w obydwu transakcjach są takie same.
Podsumowując, istnieje zatem szereg rozmaitych instrumentów finansowych pozwalających firmie zabezpieczyć ryzyko walutowe. Najważniejsze przy ich doborze jest to, aby ich działanie było dostosowane do specyfiki działalności firmy, sposobów, w jaki dokonuje rozliczeń z kontrahentami oraz do aktualnej sytuacji rynkowej: inne instrumenty są odpowiednie przy bardzo zmiennym rynku, inne przy bardziej stabilnym. Świadome i aktywne korzystanie z instrumentów pochodnych jest nierzadko kluczem do prowadzenia stabilnej i rentownej działalności, a w przypadku wielu przedsiębiorstw wyeliminowanie ryzyka walutowego jest warunkiem koniecznym dla realizacji założonej marży handlowej.

Autor jest głównym specjalistą Departamentu Sprzedaży Produktów Skarbowych Nordea Bank Polska S.A.

Kordian Kuczma

Kordian Kuczma

doktor nauk politycznych PAN