Winę za kryzys ponoszą banki centralne!

Z duńskim ekspertem Saxo Banku, Madsem Koefoedem rozmawia Roman Mańka

Wiele krajów europejskich zostało dotkniętych przez kryzys, Polska się obroniła. Czy jest to wpływ koniunktury związanej z organizacją EURO 2012, czy też inne czynniki odegrały istotniejszą rolę?

EURO 2012 w ogóle nie miało wpływu. Polska jest krajem znajdującym się poza strefą wspólnej europejskiej waluty, a więc mogła prowadzić własną politykę pieniężną. Dodatkową okolicznością były dobre relacje z państwami, które znajdują się w relatywnie korzystnej sytuacji ekonomicznej. Polska należy geograficznie do krajów bloku północnego, a nie kurczącego się i coraz bardziej cierpiącego obszaru południowego. Trzeba stwierdzić, że region północny ma się obecnie stosunkowo dobrze.

Europa to Północ – Południe? Grozi nam taki podział? Czy jest on możliwy w przypadku dalszego rozwoju czynników kryzysowych?

Można powiedzieć, że tak. Europa będzie dzieliła się na Północ i Południe. Regiony południowe zostały silniej uderzone przez kryzys. Na Południu ulokowane są państwa, które w momencie tworzenia strefy euro były najsłabsze, znajdowały się z tyłu i musiały nadganiać. Zaś nadrabianie dystansu spowodowało, że zaciągały atrakcyjne kredyty, które teraz muszą spłacać. To właśnie kraje południowe mają najgorsze relacje zadłużenia w stosunku do PKB. Z kolei polityki zatrudnienia czy socjalna są najmniej elastyczne.

Strefa euro może się rozpaść? Realne jest zagrożenie, że w wyniku kryzysu dojdzie do rozkładu obszaru wspólnej waluty?

Trzeba pamiętać, że ze strefą euro mamy do czynienia już od 12 lat. Nie wydaje się możliwe, aby państwa, które przyjęły wspólną walutę, nagle zerwały współpracę. Jeżeli nawet miałoby dojść do upadku, odbędzie się to w sposób kontrolowany. Jednak raczej silniejsze są tendencje, aby utrzymać poszczególne kraje w strefie euro. Być może nawet obszar wspólnej waluty będzie dalej rozszerzany o państwa rejonu wschodniego.

Specjalizuje się Pan w analizach makroekonomicznych. Proszę odpowiedzieć na bardzo konkretne pytanie: kto stracił na kryzysie, a kto najwięcej zarobił?

Wszyscy stracili. Jednak, jeżeli już na siłę mielibyśmy poszukiwać zwycięzców i przegranych, to można powiedzieć, że na kryzysie wygrały państwa Północnej Europy, gdyż są one eksporterami netto: np. Niemcy, które wysyłały swoje towary na południe. Ale jeśli kraje południa Europy okażą się niewypłacalne, również w tym przypadku zysk będzie zerowy. A więc na kryzysie mogą przegrać wszyscy.

Moje pytanie miało bardziej kontekst polityczny.

Wszystkie instytucje finansowe zostały wsparte przez poszczególne państwa. Cenę kryzysu ponieśli podatnicy i nadal pokrywają rozmaite koszty. A więc mamy rozróżnienie: wielkich instytucji finansowych, które uznano za zbyt duże, aby mogły upaść i podatników ponoszących koszty kryzysu.

Zastanawiam się, czy to nie jest kluczowy błąd z punktu widzenia rozwoju dalszych procesów ekonomicznych? Interwencja państwowa może wywołać negatywne skutki gospodarcze. Na skutek wspomagania wielkich instytucji finansowych państwa mogą popaść w dramatyczne długi.

Rzeczywiście jest to poważny problem. Interwencja państw niczego nie rozwiązuje. Obecne działania rządów poszczególnych krajów nie załatwiły żadnych problemów, tylko przesunęły je w przyszłość. Wielkie instytucje finansowe nie zapłaciły za swoje błędy, za złe decyzje ekonomiczne i dalej opierają się na przekonaniu, że są zbyt duże, aby upaść, żeby móc ogłosić bankructwo.

Czyli nie pozbyliśmy się kryzysu, tylko dokonaliśmy jego transferu ze sfery prywatnej w wymiar państwa, z czasu aktualnego w przyszłość. Pana przyjaciel i znany ekspert ekonomiczny, John Hadry, przywołuje metaforę pożaru lasu: płomienie ognia trawią drzewa, ale jednocześnie oczyszczają przestrzeń ze złych składników; podobnie jest z kryzysem. Tymczasem obecna polityka kreowana przez różne państwa ten naturalny proces zatrzymała. Czy to w przyszłości nie zmultiplikuje rozmaitych problemów gospodarczych?

Zgadzam się z Johnem Hardym, że do tej pory nie rozwiązano żadnych problemów. Jest takie przysłowie, które w tej sytuacji można przywołać: polityka państw europejskich przypomina zwożenie drzewa do lasu. Jak dotąd niczego nie udało się rozwiązać.

Znam ekonomistów, którzy paradoksalnie traktują kryzys niczym zbawienie. Cieszą się, że nadciągnęły kłopoty gospodarcze, bo w ten sposób zachodzą rozmaite fluktuacje na rynkach kapitałowych i można zarabiać poprzez działania spekulacyjne.

Wśród graczy wyspecjalizowanych w spekulacjach giełdowych funkcjonuje powiedzenie: „Kupuj aktywa wtedy, kiedy pojawia się krew na ulicy”, kiedy inwestorzy nie wiedzą, co zrobić i znajdują się w tak wielkiej panice, że masowo wyprzedają akcje. Z punktu widzenia strategii rynkowych jest to zachowanie dopuszczalne, jednak jeżeli weźmiemy pod uwagę globalną perspektywę ekonomiczną, musimy pamiętać, że kryzys stanowi naturalną cześć istniejącej koniunktury giełdowej: przychodzi moment „bańki”, a później następuje kryzys, ale on musi zostać pokonany. Wówczas ludzie, którzy podjęli błędne decyzje, powinni za to zapłacić i przyjąć na siebie określone straty finansowe. Wszyscy pamiętamy, jakie skutki miała tzw. „bańka” rynku mieszkaniowego. Jednak konsekwencje tej sytuacji ponoszą podatnicy, a nie instytucje, które podejmowały złe decyzje finansowe. One nie pokryły strat, tylko zostały jeszcze wsparte przez poszczególne państwa. Z pozycji inwestorów giełdowych czy traderów kryzys na krótką metę może dawać szansę osiągnięcia określonych korzyści, ale w wymiarze globalnym i w dłużej perspektywie sprowadza negatywne skutki.

W takim razie kryzys powstał w rezultacie obiektywnych procesów gospodarczych czy został wytworzony przez spekulacje?

Wysoki poziom spekulacji nastąpił po stronie nabywców nowych mieszkań, ale także po stronie banków centralnych, które pozwalały na przyznawanie tanich, lecz z drugiej strony, zagrożonych kredytów. Banki centralne za późno wprowadziły środki zaradcze i nie zareagowały na recesję, mającą miejsce już w roku 2001. Alan Greenspan, który pełnił wówczas funkcję Przewodniczącego Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych, zbyt długo zwlekał z podjęciem koniecznych kroków.

Niektórzy ekonomiści sięgają po teorie spiskowe. Twierdzą, że kryzys jest spiskiem światowej finansjery, po to, aby wyssać ze społeczeństwa pieniądze, wyłudzić środki pomocowe od państwa i w rezultacie zarobić na kryzysie. Jaki możemy mieć stosunek do tego rodzaju diagnoz?

Winę za kryzys ponoszą banki centralne, które w 2000 r. źle zidentyfikowały sytuację. Po pojawieniu się pierwszej „bańki” w sektorze IT, dalej utrzymywano niskie stopy procentowe, co doprowadziło do kolejnych zawirowań, tym razem już na rynku kredytów hipotecznych. Ta sytuacja przełożyła się na cały globalny proces kryzysu.

Gdybyśmy mieli oceniać obecny stan gospodarki światowej przez pryzmat cykli Kondratiewa, to na jakim jesteśmy w tej chwili etapie: czy na etapie pogłębiania się kryzysu, czy też odbijania do góry?

Wszystko zależy od tego, który obszar świata jest przedmiotem naszych analiz. Inaczej sytuacja wygląda w Stanach Zjednoczonych, gdzie obecnie widać już pewne symptomy gospodarczego ożywienia. Amerykański sektor prywatny doprowadził do dobrej relacji długów w stosunku do aktywów. Tam delewaryzacja została już zrealizowana i rzeczywistość jest gotowa na wzrost. Z kolei w Europie sektor prywatny jakoś sobie radzi, niestety sfera państwowa została mocno zadłużona przez uruchomienie mechanizmów wsparcia. Dlatego znajdujemy się w cyklu spadkowym i najgorszy moment jest jeszcze przed nami.

Z punktu widzenia analiz makroekonomicznych istotne będą Chiny. Do tej pory mówiło się, że Państwo Środka trochę ratowało świat przed pogłębieniem globalnego kryzysu, teraz wielu ekonomistów wskazuje na możliwość wystąpienia potencjalnych problemów chińskiej gospodarki. W jaki sposób ocenia Pan kondycję ekonomiczną Chin, jak w tym regionie będzie się rozwijała sytuacja?

W dłuższej perspektywie, w Chinach ujawnią się tendencje podobne do tych, które obecnie obserwujemy w Europie Zachodniej. Wzrost gospodarczy będzie tam na poziomie 2, góra 3 proc. PKB. Pojawiają się również inne zagrożenia. Na przykład implementowana polityka jednego dziecka doprowadziła do sytuacji, w której Chińczycy zaczynają mieć problemy związane z bilansem demograficznym. Jednak faktycznie chińskie inwestycje pozwoliły na osiągnięcie znacznego wzrostu gospodarczego, na dokonanie cudu w wymiarze rozwoju gospodarczego, w okresie ostatnich dwudziestu lat. Cały szkopuł tkwi w tym, że nie jest to wzrost zrównoważony, stąd ulegnie on w końcu ograniczeniu. Na razie chiński rząd może sobie pozwolić na skorzystanie z określonych instrumentów polityki fiskalnej, takich jak obniżenie poziomu rezerw bankowych czy stóp procentowych, a także stosowanie zachęt podatkowych, których my w Europie niestety już nie możemy implementować.

Na czym polega fenomen Chin? Z jaką gospodarką mamy tam do czynienia? Z jednej strony widzimy nieprawdopodobną pozycję państwa, rozbudowany aparat etatystyczny, zaś z drugiej – obserwujemy ogromne sukcesy gospodarcze. Oni wyrywają się ze wszelkich schematów.

Do pewnego stopnia w Chinach funkcjonuje już gospodarka wolnorynkowa, tyle tylko, że jeszcze podlegająca silnej kontroli ze strony państwa. Dobrym rozwiązaniem było dane przez chiński rząd przyzwolenie na inwestycje dokonywane przez państwa Europy Zachodniej. Jednak w wielu obszarach Chiny są wyłącznie państwem rolniczym. A więc tam z całą pewnością będzie postępowała urbanizacja, to zaś przełoży się na ogólny wzrost gospodarczy. Złą praktyką jest centralne zarządzanie gospodarką; wszystkie decyzje ekonomiczne podejmowane są w Pekinie. Często zdarza się tak, że alokacja zasobów nie jest adekwatna w stosunku do potrzeb.

Jaką funkcję w systemie gospodarczym pełni dzisiaj giełda? Czy jest ona tylko rejestratorem zachodzących wydarzeń, dokonuje recepcji faktów już dokonanych, czy też pełni rolę swoistego barometru ostrzegającego przed zagrożeniami?

Giełdę można wykorzystywać do przewidywania wzrostu gospodarczego pod warunkiem, że sytuacja ekonomiczna jest bardzo stabilna. Ale tak naprawdę nie jest ona w stanie zidentyfikować żadnych momentów zwrotnych, czyli kiedy potrzebujemy diagnozy długofalowej sytuacji ekonomicznej, nie możemy opierać się na analizie procesów giełdowych.

A czy możliwa jest sytuacja, w której giełda pogłębi kryzys albo go nawet wywoła? Czy zawirowania gospodarcze mogą być wtórne wobec zachowania inwestorów na giełdzie?

Jeżeli weźmiemy pod uwagę jedynie rynek akcji, to nie posiada on wielkiego przełożenia na obiektywne procesy gospodarcze, jednak rynek obligacji, a więc wszystkie produkty powstające w Stanach Zjednoczonych czy nawet bankach europejskich (instrumenty pochodne, instrumenty CDS) może wpływać na pogorszenie sytuacji gospodarczej, gdyż banki nie przewidziały odpowiedniej puli rezerw na pokrycie określonych strat. Dlatego procesy na rynku obligacji często negatywnie odbijają się na całej gospodarce.

Czyli możliwa jest sytuacja, kiedy ktoś, np. jakaś potężna grupa interesów czy międzynarodowa korporacja, celowo gra na giełdzie w taki sposób, aby wywołać zakładane procesy ekonomiczne, które później mają realny wpływ na gospodarkę w wymiarze całego świata?

Jest to relacja dość dynamiczna. Najlepiej skupić się na rynku akcji, ponieważ w tym obszarze najłatwiej zauważyć optymizm lub pesymizm, ludzie szybko reagują. Ale ten rynek nie posiada wielkiego wpływu na możliwość rozlania się kryzysu. Inwestorzy, widząc pogarszającą się koniunkturę gospodarczą, od razu mniej pieniędzy wydają, zaś o wiele więcej oszczędzają.

Z tego, co Pan mówi, również ta subiektywna warstwa życia gospodarczego czy – mówiąc językiem Marksa – „nadbudowy”, jest również ważna: samo mówienie o kryzysie może wywołać kryzys.

To jest wynik natury ludzkiej. Jesteśmy w stanie określone fakty interpretować bardziej optymistycznie lub pesymistycznie niżby z ich obiektywnych cech wynikało. Wszystko zależy od tego, jaką mamy naturę i jakie jest nasze usposobienie. Ale generalnie reagujemy na wszelkiego rodzaju informacje, które do nas docierają. Ważną rolę w tym procesie wartościowania rzeczywistości pełnią banki centralne – jeżeli one ustawią stopę procentową za nisko bądź za wysoko, to wtedy ludzie zaczynają spekulować.

Jest Pan m.in. ekspertem giełdowym, zajmuje się Pan analizami rynków finansowych. Co możemy wyczytać, patrząc dzisiaj na giełdę? Czego możemy się spodziewać w najbliższych miesiącach?

Najbliższy okres zostanie zdominowany przez informacje z Hiszpanii. Inwestorzy zaczną zadawać sobie pytanie, czy dalej wieści nadchodzące z tego słonecznego kraju będą tak tragiczne jak w ostatnich miesiącach, czy kursy akcji odnotują dalsze spadki. Zaś jeżeli chodzi o sytuację firm w Europie i Stanach Zjednoczonych, to jest ona dość stabilna: poziom zadłużenia kształtuje się na relatywnie niskim poziomie, utrzymana został dobra granica kosztów po ostatnim kryzysie. Te uwarunkowania na pewno będą sprzyjały ogólnemu położeniu ekonomicznemu Starego Kontynentu.

Stabilizacja stanie się trwałą cechą czy jest ona jedynie fazą przejściową, wynikającą z uspokojenia sytuacji poprzez podpisanie Paktu Fiskalnego?

Pakt Fiskalny czy decyzje podejmowane w ramach eurostrefy mogą przynieść naprawdę dobre rezultaty, ale jedynie w krótkoterminowej perspektywie. To jest w dalszym ciągu zwożenie drzewa do lasu. W najbliższej przyszłości muszą zostać podjęte bardziej zdecydowane rozwiązania.

Które inwestycje są dzisiaj bezpieczne? Gdyby miał Pan doradzać inwestorom, to jaką taktykę można im zalecić?

Jeszcze niedawno powiedziałbym, że obligacje państwowe są najbardziej bezpiecznym elementem. Jednak teraz rzeczywistość pokazała, że nie jest tak do końca. Kiedyś też Szwajcaria wydawała się „rajem” w zakresie bezpieczeństwa, ale obecnie obserwujemy negatywną zmianę kursu franka szwajcarskiego w stosunku do euro. Jeżeli mamy na myśli najbliższe lata, to na pewno najbezpieczniejsze będą inwestycje w instrumenty skarbowe Stanów Zjednoczonych. To są najmniej ryzykowne rodzaje inwestycji, szczególnie w kontekście wzmocnienia relacji dolara do euro.

Bardzo ważnym ogniwem obecnego systemu gospodarczego są banki. Jaką strategię powinny one przyjąć w kontekście wydarzeń ekonomicznych, z którymi mamy do czynienia w obliczu kryzysu?

Rola banków w systemie ekonomicznym jest bardzo duża. Należy je traktować jako normalnych graczy rynkowych, czyli jeżeli inwestują i ponoszą straty, to powinno im się pozwolić upaść. Same muszą ponosić koszty swojego bankructwa, płacić cenę złych decyzji, gdyż środki, które wykorzystały, mogły być zaangażowane z lepszym skutkiem gdzie indziej.

Czy dzisiaj państwa nie za bardzo wyzbyły się instrumentów wpływania na gospodarkę, czy nie nazbyt mocno wycofały się z przestrzeni gospodarczej? Aktualnie trudno jest reagować na procesy ekonomiczne.

Z uwagi na wysoki poziom zadłużenia oraz stopy procentowe bliskie zeru, rządy poszczególnych państw nie posiadają silnych możliwości wpływania na gospodarkę. Istnieją za to pewne instrumenty nadzwyczajne, takie jak choćby QE w Stanach Zjednoczonych czy LTRO w Europie. Tradycyjne metody już po prostu nie działają.

Wskazał Pan Hiszpanię jako najbardziej istotny obszar uwarunkowań dla kształtowania sytuacji w Europie. Widzę jeszcze dwa, być może nawet istotniejsze, obszary paradoksalnie znajdujące się poza Europą, które mogą rozstrzygnąć, jaki będzie kierunek globalnych procesów gospodarczych. Pierwszy to Bliski Wschód, gdzie niedawno mieliśmy do czynienia z Wiosną Ludów i gdzie wciąż występuje prawdopodobieństwo konfliktu zbrojnego z Iranem; zaś drugi, to wybory prezydenckie w Wenezueli. W obydwu przypadkach, wydarzenia polityczne mogą przełożyć się na strukturę cen nośników energii. Oczywiście ważna jest jeszcze kwestia wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych.

Jeżeli analizujemy zagrożenia zewnętrzne dla Unii Europejskiej, to perspektywa wojny z Iranem, wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych i w Wenezueli są kluczowymi uwarunkowaniami. Trzeba pamiętać, że w ubiegłym roku również mieliśmy do czynienia z wprowadzeniem drugiej rundy programu QE, co w znacznym stopniu wpłynęło na ceny ropy naftowej w Stanach Zjednoczonych, a także w Europie. Podobnie rzecz się miała w Japonii, jeżeli chodzi o trzęsienie ziemi i wybuch elektrowni jądrowej Fukushima, albo w Libii, gdy mamy na myśli obalenie prezydenta Muammara Kadafiego. Ceny ropy wzrosły drastycznie. Tak samo stanie się w przypadku ewentualnego wybuchu konfliktu zbrojnego z Iranem. A to będzie miało przełożenie na sytuację w Europie i Stanach Zjednoczonych. Ale trzeba dokonać rozgraniczenia pomiędzy warstwą czysto ekonomiczną a polityczną. Politycy liczący na wygranie wyborów czy reelekcję są rzeczywiście bardziej ostrożni. Prezydent Obama, podobnie jak jego poprzednicy, reaguje na kryzys dość ostrożnie: tnie deficyt, ogranicza wydatki budżetowe, jednak już nie tak silnie, jak ma to miejsce w Europie. Ceny ropy naftowej mogą bardzo mocno wpłynąć, np. na popyt konsumencki. Stąd Stany Zjednoczone wielokrotnie przemyślą perspektywę ataku na Iran, aby nie spowodować wzrostu cen nośników energii.

Czy obecne zadłużenie państw nie przekroczyło już krytycznej granicy? Ostatnie 30 lat to było nieustanne życie na kredyt. Z drugiej strony pojawiają się problemy demograficzne, które jeszcze bardziej komplikują sytuację i mogą pogłębić kryzys. Czy nie jest za późno, aby uratować świat?

W wielu krajach stan zadłużenia jest bardzo poważny. Do tego dochodzi jeszcze trudna sytuacja na rynku kredytów. Tymczasem, gdy ludzie obserwują dodatkowo zaciskający się gorset wydatków budżetowych, naturalną koleją rzeczy poziom społecznej frustracji musi ulec pogorszeniu. To może doprowadzić do pogłębienia biedy społeczeństwa. Ale, niestety, obracamy się w zamkniętym kręgu: ograniczenie wydatków państwa spowoduje, że ludzie znajdą się w jeszcze trudniejszych warunkach, jednak inne rozwiązania, takie jak umorzanie długów Grecji czy Portugalii, również wpływają negatywnie na globalną sytuację.

Na koniec trochę z innej beczki. Pamięta Pan co wydarzyło się dwadzieścia lat temu?

W gospodarce?

Pytam w kontekście zbliżających się Mistrzostw Europy w Piłce Nożnej w Polsce i na Ukrainie, Euro 2012. Dwadzieścia lat temu reprezentacja Pana kraju, Dania, zdobyła Mistrzostwo Europy. Mówiło się wówczas o Was „gang Olsena” albo „duński dynamit”.

W tym roku również zwyciężymy!

Mads Koefoed – ukończył ekonomię na Uniwersytecie w Kopenhadze. Pracował w Danske Capital, gdzie należał do zespołu specjalizującego się w duńskim rynku akcji. Od 2009 r. związany z Saxo Bankiem. Obecnie zajmuje stanowisko analityka makroekonomicznego w zespole ds. strategii banku. Odpowiedzialny jest przede wszystkim za prognozy makroekonomiczne, kwestie związane z rynkami akcji oraz tworzenie modeli opartych na ekonometrii.