Z interwencją trzeba poczekać

W ostatnich miesiącach doszło do znacznego umocnienia polskiej waluty. Silna aprecjacja złotego znalazła się w centrum uwagi przedstawicieli polityki gospodarczej i władz monetarnych, gdyż narastają obawy przełożenia się droższej waluty na spowolnienie wzrostu gospodarczego.

Od maja 2004 r. złoty umocnił się nominalnie o ponad 15 proc. wobec euro i 22 proc. wobec USD. Taka zmiana wydaje się rzeczywiście niebezpieczna dla gospodarki (przede wszystkim dla konkurencyjności eksportu), co sygnalizowali już niejednokrotnie członkowie rządu oraz RPP. Obecna aprecjacja złotego związana jest jednak w dużej części z czynnikami fundamentalnymi, m.in. przystąpieniem Polski do struktur UE (spadek premii za ryzyko stymulujący napływ kapitału portfelowego, wzrost inwestycji bezpośrednich w Polsce oraz pośrednio wpływające na rynek walutowy transfery z budżetu UE), wysokim wzrostem gospodarczym oraz wysokimi (atrakcyjnymi dla inwestorów) stopami procentowymi. Samo umocnienie polskiej waluty nie jest tak niepokojące, jak jego skala i tempo z ostatnich miesięcy, świadczące o silnym wpływie kapitału spekulacyjnego na kurs walutowy.

W obliczu tak znacznej aprecjacji kursu w ostatnich miesiącach powracają głosy zwolenników aktywnej roli NBP na rynku walutowym. Analizując zasadność przeprowadzenia interwencji przez NBP w celu osłabienia złotego, wydaje się, że ingerencja banku centralnego nie byłaby właściwą odpowiedzią przy znacznych zmianach czynników fundamentalnych kształtujących kurs złotego. Mimo że te czynniki nie są w stu procentach przyczyną aprecjacji złotego, to nadchodzące zmiany na scenie politycznej sugerują, że w tym momencie NBP nie powinien interweniować na rynku walutowym.

Ważnym aspektem przy analizowaniu decyzji o podjęciu interwencji na rynku walutowym są koszty interwencji, szczególnie jeżeli istnieje prawdopodobieństwo braku rezultatów tych działań lub gdyby miałyby one okazać się tylko krótkookresowe. NBP, nie chcąc dopuścić do wzrostu zagrożenia inflacyjnego w gospodarce pod wpływem ewentualnych działań na rynku walutowym, musiałby przeprowadzić interwencję sterylizowaną, co wiązałoby się z kosztami. Próby osłabienia walut przez banki centralne regionu w ostatnich miesiącach również sugerują niskie prawdopodobieństwo sukcesu. Banki centralne Słowacji i Węgier próbowały zahamować aprecjacyjny trend walut z ostatnich miesięcy, jednak efekt ten był tylko krótkotrwały, a kurs powracał do trendu aprecjacyjnego.

Dodatkowo stosunkowo wysoka płynność polskiego rynku walutowego wymagałaby przeprowadzenia interwencji na odpowiednio dużą skalę.

Wymieniane często przystąpienie Polski do mechanizmu ERM II, w którym bank centralny będzie zobligowany do aktywnej działalności na rynku, w celu utrzymania kursu złotego wewnątrz dopuszczalnego pasma wahań, jako argumentu „za” bardziej aktywną polityką NBP na rynku walutowym są także mało przekonujące. Głównym powodem jest fakt, że w mechanizmie ERM II, w przypadku zagrożeń przekroczenia dopuszczalnego pasma wahań kursowych NBP nie będzie musiał interweniować na rynku sam, lecz EBC będzie również zobligowany do podjęcia odpowiednich kroków.

Jak pokazała historia, „interwencje dwustronne” są generalnie dużo skuteczniejsze, a „nauka” przez NBP interweniowania na rynku w perspektywie dość odległego członkostwa w mechanizmie jest obecnie dość „drogim” przedsięwzięciem.

Zapominając jednak o ogólnych rozważaniach na temat skuteczności interweniowania NBP, najistotniejszą przyczyną braku celowości interwencji na rynku walutowym w obecnej sytuacji są nadchodzące w najbliższym czasie wydarzenia i zmiany. Za parę miesięcy odbędą się w Polsce wybory parlamentarne. Okres wyborczy zawsze wiąże się ze zwiększoną niepewnością na rynku walutowym, która skutkuje znacznym osłabieniem złotego. Polityka pieniężna nie powinna podejmować działań w momentach zamieszania i niepewności politycznej. Ponadto, oczekiwane w br. redukcje stóp procentowych, również mogą wpłynąć na kurs polskiej waluty. Niższy dysparytet stóp procentowych pomiędzy Polską a gospodarkami światowymi zmniejszy siłę ważnego czynnika powodującego napływ znacznego kapitału do kraju.

Oczywiście wpływ tego czynnika odizolowany od innych nie będzie tak silny, lecz w połączeniu z wspomnianymi zawirowaniami politycznymi i oddalającą się perspektywą przystąpienia Polski do strefy euro, zredukują presję na umocnienie złotego.

Wymienione powyżej czynniki determinują krótkookresowe zmiany na rynku walutowym. Dodatkowo należy jednak zwrócić uwagę na ryzyko zaangażowania się przez NBP w proces interwencji na rynku walutowym w warunkach niezreformowanych finansów publicznych i dalekiej drogi do strefy euro, co, jak wielokrotnie sygnalizowali przedstawiciele banku centralnego, mogłoby spowodować wzrost ryzyka kryzysu walutowego w Polsce. Reasumując, znaczne oparcie wzmocnienia złotego w fundamentach gospodarki, nieskuteczność prób osłabienia walut regionu oraz brak reformy finansów publicznych sprawiają, iż interwencja na rynku złotego wydaje się mało celowa, a nawet ryzykowna, zatem z interwencjami warto poczekać do czasu, kiedy będą one naprawdę niezbędne i prawdopodobnie, dzięki ograniczeniu nierównowagi fiskalnej, bardziej bezpieczne, czyli w systemie ERM II, „przedsionku” strefy euro.

Autorka jest analitykiem PKO BP